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科技巨头在AI领域的军备竞赛正将资本支出推向新高，但市场的目光不应仅限于此。大摩认为，非美国地区和二线云厂商的巨大潜在需求以及英伟达GB200良率的改善，共同构成了AI服务器市场被低估的增长动力。
一场由AI驱动的、耗资数千亿美元的全球云基建竞赛，正以前所未有的速度升温。
摩根士丹利最新研报大幅上调了对美国四大云服务提供商——亚马逊、谷歌、Meta和微软的资本开支预测。这四家公司在2025年的合并资本开支预计将达到3590亿美元，同比增长57%；2026年将进一步增至4540亿美元，同比增长26%，均显著高于此前的预测。
这一轮“烧钱”竞赛的范围远不止于头部玩家。报告强调，市场可能严重低估了来自非美国地区和二线云服务商的需求。这些追赶者正在积极布局，其AI服务器的潜在订单规模不容小觑。
与此同时，供应端的瓶颈也在逐步缓解，备受关注的英伟达GB200芯片组装良率正持续改善。AI基础设施的繁荣周期或许不仅在深化，还在向更广阔的市场蔓延。
巨头“烧钱”再提速，资本开支远超预期
根据摩根士丹利的报告，美国四大云巨头的资本支出增长正在重新加速。其美国分析师团队预测2025年第四季度这四家公司总云资本支出为1000亿美元，同比增长增加39%。
团队同时将这四家公司2025年全年的资本开支同比增速预测从38%上调至57%至3590亿美元，2026年的增速预测也从17%上调至26%至4540亿美元。其中，微软和Meta是2026年资本开支预测被上调幅度最大的两家公司。
若将视野扩大至全球前11大云服务提供商，这股投资热潮更为明显。报告数据显示，这些公司在2025年的总资本开支预计将达到4450亿美元，远高于财报季前4000亿美元的预测，并且大致相当于2023年和2024年云资本支出的总和。
大摩预计，到2026年，这些公司的资本开支占收入的比例将超过20%，继续创下历史新高。2025年这一比例为18%触及历史高点。
市场低估的角落：二线及非美云厂商正在追赶
尽管市场目光大多聚焦于美国巨头，但摩根士丹利认为，增长的另一大引擎来自被忽视的角落。报告的亚太团队指出，市场可能低估了来自非美国国家的PCIe/HGX服务器需求。数据显示，B200服务器的需求在第二季度已出现强劲回升，预计B300的需求将在第三季度接力增长。
更重要的是，二线云服务商（Tier 2 CSPs）正在迎头赶上。报告称，这些公司的AI服务器储备规模甚至可能比头部云厂商更大，并有望在2026年下半年开始大规模增加资本开支。这表明AI基础设施的普及化趋势正在加速，更广阔的市场正在打开。
GB200良率提升，新项目蓄势待发
需求端的火爆必须有供给端的支撑。好消息是，此前市场担忧的供应链问题正在缓解。摩根士丹利通过其在亚太地区的供应链调查发现，英伟达下一代旗舰产品GB200的组装良率正在持续改善。
报告还提到，GB300的样品测试预计将从第三季度开始，目前并未发现显著问题。供应链制造环节的改善，为满足全球范围内不断涌现的AI服务器订单清除了关键障碍
更令人瞩目的是，像“星际之门”（Stargate）这样的超大型项目已经不再是纸上谈兵。由OpenAI、软银和甲骨文在2025年宣布的这个合作项目，已开始与亚洲供应链进行实质性接触，尤其是在服务器机柜的采购方面。
根据供应链反馈估算，一个4.5吉瓦（GW）的数据中心，至少需要2.8万个GB200 NVL72机柜来满足其算力需求。这预示着未来的需求将是“订单化”向“项目化”的巨大飞跃。
综上，摩根士丹利对云半导体行业前景保持积极看法，认为全球范围内的强劲需求、被低估的增长领域以及逐步改善的供应链，共同构成了未来几年行业持续向上的坚实基础。
云资本支出对全球半导体收入产生重大影响，相关性为0.69；图源：摩根士丹利
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